01-原油孤身走暗巷

大宗商品普遍呈现出一定程度的反弹，背后有两条逻辑同样强烈：

(资料图片仅供参考)

A、原油跌了，圆了中下游卑微的梦

制造业的成本端有了系统性下降的预期，各产业的现金流支出有了边际性减少，因此带动边际性的复产积极性，并在中下游传递出一定程度的补库热情，带动商品反弹。

B、原油跌了，堵上了通胀的枪

大幅回落之后，相当于揭示出跌破90美金是原油供需双方的共识达成，甚至需求方压价的话语权还有一定持续性，换句话说原油的下跌标志着此前产业利润向上游集聚的最后一道逻辑防线被攻破，未来通胀压力在很大程度上被缓解，市场对后续加息的必要性有所降温，风险偏好回暖，体现成除了能化以外商品走高。

战吗？以今晚非农作为重要线索

通胀—工资的螺旋上涨从联储的坚决否定到目前的闭口不谈。工人因通胀高企而要求更高的工资涨幅，工资加速上行再度提振后续的消费信心和需求预期，这是通胀螺旋上行的内在驱动。检验该路径的巩固和打破，就业市场的数据是关键线索。

数据来源：Wind，中信建投期货研究

当下工资-物价螺旋已经相对明晰，今晚的非农数据和下周的美国CPI将作为美联储后续动作的关键指引。我们理解如果工资水平进一步地上升，这将进一步强化市场对高通胀韧性的判断，反过来是对强鹰回归的呼唤，也同比打压商品市场。

数据来源：美国劳工部，中信建投期货研究

非农失业率的判断上，我们理解当下美国劳动力市场仍旧偏紧。7月失业率暂时预估为3.6%，当下大幅攀升的概率不高，但值得重视的是，目前美国GDP已经连续两个季度下行，一旦失业率开启上行，将成为判断衰退降临的关键拐点，几乎所有金融资产都将面临大的压力。

02-原油：负反馈弱化供应瓶颈逻辑，技术支撑或岌岌可危

10万桶的增产是1982年以来OPEC的最小增产幅度之一

8月OPCE会议达成的10万桶/日的增长仅仅相当于0.1%的全球需求，这很大程度地否定了拜登此前期望通过游说OPEC增产以缓解美国通胀压力的目标。OPEC如此的政治表态引起了商品市场的连锁反应，原油增幅不及预期---美国通胀预期上行---美国加息幅度预期上行。值得注意的是本轮商品反弹实际源自于通胀预期下行后的鸽派表态，而原油增产预期的破产也否定了本轮商品反弹的基石，随后伴随着由加息预期升温带来的风险偏好下行，商品市场大幅走弱，这是我们的重要看法。

EIA报告证实负反馈的成型

今天OPEC+会议只增产10万桶/日，是个比较大的利好，市场反应非常短暂，也算是比较明显的空头信号了。——董丹丹中信建投期货能化首席 08-03 22:30

数据来源：EIA，中信建投期货研究

我们理解本周的EIA报告实质是负反馈的确认，体现为弱需求向开工率的传导。在季节性的居民出行需求提前见顶之后，本周汽油库存增加16万桶，并向上游反馈，美国炼厂开工率从92.1%下降到到91%。即便柴油消费表露出一定程度的韧性，但仍未能抵挡需求走弱的冲击，但全球柴油的裂解价差也逐步处于大幅回落的过程中。

注：1.欧洲Gas Oil(瓦斯油，一种通过蒸馏中等沸程和粘度的石油而形成的燃料油)2.Heating Oil(取暖油或热油，是一种低粘度的液体石油产品，用作熔炉或锅炉的燃料)裂解价差大幅走低，从6月份高点80美元每桶将至50美元每桶。

负反馈的形成就相当程度地弱化了供应瓶颈的担忧，而需求的走弱极有可能是趋势性的。在此前我们复盘了过去几轮原油的超级周期，发现高油价抑制需求的解释力在经济景气时期并不明显。原油需求分项里26%是柴油代表的工业消费，68%是汽油代表的交运消费，二者需求都有相当程度的韧性，我们的观测方法主要是通过裂解价差的观测，但一旦经济景气被衰退取代，原油需求或开启急速下行。

数据来源：Wind，中信建投期货研究

在1980年代的衰退期全球原油年度需求同比下滑3.6%-4%，在2008年金融危机年份全球原油年度希求同比下滑2%，因此，每当原油需求的负反馈兑现，这对于价格的抑制是立竿见影的。

当前我们理解原油在90美元的支撑或岌岌可危，主观策略上，我们看空燃油，原油和需求偏负面的PTA。

风险提示：美国通胀超预期下行，7月美国非农数据和CPI读数至关重要

（文章来源：中信建投期货）