双重供给风险兑现，锌价偏强运行
在3月的季度更新报告和4月的《锌：双重供给风险支撑基本面偏强》我们提到，2022年锌供需缺口扩大，主要由于欧洲仍有可能减产以及国内冶炼厂受原料约束而产量增长受限。截至目前，我们看到这两点因素均有兑现。
(资料图片仅供参考)
1)欧洲：8月5日全球主要的锌供给商嘉能可声称“欧洲能源紧缺已对供应构成实质性威胁”[1]；8月15日，Nyrstar宣布9月1日起关闭位于荷兰的Budel锌冶炼厂[2]，锌价应声上涨。
2)国内：因原料供应限制，二季度起国内锌产量开始走弱，年初至7月累计产量为344.7万吨，累计同比减少2.4%。
本篇报告中，我们调整了锌全球供需平衡表，计入了供给、需求端国内外的新变化，结果显示2022年全年锌供需缺口从此前预测的39万吨扩大至46.6万吨(图表1)。
图表1:锌全球供需平衡表
资料来源：SMM，ILZSG，LME，SHFE，中金公司研究部
海外高电价风险延续，欧洲供给再度减少
在去年10月的报告《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》中，我们提示以欧洲为首的全球范围内出现电价上涨，考虑到铝和锌单吨生产平均耗电量分别约为4,100千瓦时/吨和14,000千瓦时/吨，全球铝、锌等冶炼生产成本有可能抬升，甚至面临产能关闭风险。去年四季度，欧洲多家锌冶炼厂表示因电力价格高企将施行错峰生产[3]。由于欧洲锌产量占全球16%(2021年)，相对占比较高，欧洲能源紧缺和高电价对锌价和当地现货溢价的支撑作用也相对更强(图表4、5)。近期，欧洲热夏、干旱以及俄乌相关制裁措施落地使得欧洲能源紧张的问题重新受到关注，西欧平均现货电价再度攀升至高位(图表2)，Nyrstar发布声明，宣布从9月1日起关闭位于荷兰的Budel锌冶炼厂[4]，复产时间不明。2021年该冶炼厂年产量约为28.5万吨，占欧洲产量13%，占全球产量2%。在此前的报告中，我们提到“由于欧洲部分锌冶炼厂的短期电力合约将在2022年到期而新的电力合同价格可能更高，假设没有额外的政府补贴，我们预计今年欧洲精炼锌仍有减产风险，全年欧洲精炼锌产量可能同比降低3.7%至214万吨”，考虑到Budel锌冶炼厂停产，以及嘉能可旗下Portovesme产线持续关闭[5]，我们将欧洲产量再度下调至199万吨(同比下降10.5%)。
图表2:西欧平均现货电力价格(周度)
资料来源：BNEF，中金公司研究部
图表3:LME 锌库存
资料来源：LME，中金公司研究部
图表4:欧洲锌冶炼厂即期成本估算
资料来源：SMM，ILZSG，LME，SHFE，中金公司研究部
图表5:现货升水
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
国内锌冶炼产能利用率受原料供给掣肘，近期局部区域工业限电再添干扰
第二重供给约束来自中国，此前的报告中，我们提示“虽然今年全球锌精矿供给恢复，但由于国内外锌价差持续扩大，矿端边际宽松对精炼锌产能利用率的传导大概率并不顺畅，国内冶炼厂进口锌精矿仍然大幅亏损，同时国内精矿供给持续短缺，锌冶炼厂可能会提前检修，全年产能利用率难有大幅提升”。二季度起国内锌产量开始走弱(图表8)，年初至7月累计产量为344.7万吨，累计同比减少2.4%(SMM)。6月锌内外比价有所恢复，进口矿亏损收窄转为小幅盈利(图表6、7)，进口矿得到暂时补充，但近期海外供给溢价再度上升，重新拉大了内外比价和进口亏损，国内原料补库程度可能仍然受限。此外，8月15日四川省由于电力供应紧张，限制生产企业用电，四川省锌冶炼厂受影响量为4890吨[6]。虽然夏季高温限电对锌冶炼的影响可能是短期事件，但无疑对于本就偏紧的供应平添干扰。此外，由于进口连续亏损，上半年国内精炼锌进口维持低位，累计净出口1.1万吨(去年同期净进口26.6万吨)。上半年产量和进口均不及同期，国内锌社会库存自四月开启去库趋势。
图表6:锌内外比价
资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部
图表7:锌精矿进口盈亏
资料来源：SMM，LME，SHFE，中金公司研究部
图表8:中国锌产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
向前看，供给紧张可能延续，国内外消费增速可能分化
向前看，我们认为供给紧张可能延续，国内外消费增速可能分化。消费端，国内消费较上半年可能因基建和汽车拉动而环比改善。海外市场，自2021年开始表现强劲的美国非住宅建造支出(季调)从4月开始连续环比下滑；欧洲上半年汽车销量同比下滑13.7%(欧洲汽车制造商协会)；日本镀锌板上半年产量环比下滑15.8%(日本钢铁协会)。下半年，欧洲需求可能也面临能源紧张的挑战，全球制造业PMI在海外加息环境下可能延续收缩趋势，需求较上半年和去年可能难有亮点。整体上，我们继续下调了今年欧洲、中国的锌产量，同时下调了今年的全球需求增速，调整后的平衡表显示2022年全年锌供需缺口从此前预计的39万吨46.6万吨，下半年国内外消费增速分化与欧洲能源风险交织，国内进口相比上半年或有改善，但很难改变今年整体低进口的局面，全球精炼锌库存可能延续去库。向前看，我们建议持续关注欧洲能源问题演绎以及国内基建带动实物需求增量的兑现。
图表9:锌国内社会库存
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表10:中国镀锌板卷产量
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表11:全球精炼锌表观消费同比增速估算
资料来源：SMM，ILZSG，LME，SHFE，中金公司研究部
（文章来源：中金大宗商品）
