导读

(资料图片仅供参考)

大宗商品价格周期受到多重因素影响。从时间维度上看，有长期、中期、短期因素；从空间维度上，有全球因素和局部因素；从商品属性角度，又可分为供应和需求冲击。

长期影响因素可能来自技术进步等结构变化，例如页岩油开采技术突破使美国在时隔六十年后再度成为油品净出口国；生物科技进步使1990年代玉米种植效率提高20%以上。也可能来自政策层面影响。例如欧佩克的产量管理政策、农作物政府干预政策等。中短期影响因素可能来自经济和商业周期，如2008和2020年的全球经济衰退；或者地缘冲突、天气状况、供应中断、贸易摩擦等。

本文重点探讨了两个问题：1. 不同时间维度因素对商品价格周期影响比较。2. 商品价格周期的主要驱动因素比较。最近50年大宗商品经历三轮大周期，通过对27种商品价格分析，长期/中期/短期变量平均占比47%/50%/3%。前25年供应冲击对大宗商品价格影响相对更高；后25年则更多来自需求变化。文章主要内容来自世界银行工作论文，结论仅供参考。

不同时间维度因素影响

通过对27种大宗商品最近50年价格变化归因，分析了长期变量(大于20年)、中长期变量(8-20年)、中短期变量(2-8年)、短期变量(小于2年)对商品价格周期影响。长期因素对应商品超级周期，中长期对应投资周期，中短期对应商业周期，短期对应事件驱动。

平均来看，长期、中长期、中短期、短期因素对价格周期影响分别占比47%、32%、17%、4%。其中长期因素对农产品价格变化影响占比最高(66%)，工业商品次之(45%)，能源商品最低(30%)。中期因素对能源商品影响最大(55%)，工业商品次之(27%)，农产品最低(14%)。主要由于能源和工业商品需求对商业周期相对更加敏感。

大宗商品超级周期回顾

大宗商品价格自1970年以来经历了三轮长周期。第一轮从1970年到1978年达到顶峰，持续至1980年代中期。第二轮高峰期在1994年左右，主要体现为金属和农产品价格上涨。第三轮包括所有商品，从2000年到2010年峰值。

原油缺席了1990年代的第二轮大周期价格上涨，受到多重因素共同作用：1970年代油价高位推动非欧佩克供应的快速增加、其他能源对石油替代、苏联解体后释放出大量闲置产能、以及欧佩克的目标价格管理政策等。

农产品价格内部表现出较强联动性，供需相互替代特性可以对冲部分短期波动，因此长期因素在农产品价格周期影响中占比最高。一年生农作物通常使用类似的土地、人工、机械等耕种，因此可以相互种植替代，需求也可以部分替代。例如美国生物燃料法案提升玉米需求，同时导致小麦需求和价格上涨。而2018年贸易冲突导致中国减少对美国大豆进口后，增加了玉米对豆粕，以及棕榈油对豆油替代。而农产品政策则是相对稳定的长周期影响因素。

商品价格周期驱动因素

大宗商品价格周期受到共性因素如经济活动、金融条件等，以及个性因素如供应变量等共同推动。例如2006-08年价格上涨和2014-16年价格下跌就并非经济和需求影响。由于能源是其他商品的输入成本，因此油价变化又会通过直接渠道(燃料价格)和间接渠道(化工和肥料价格)传递至农产品和工业商品，从而导致价格联动增强。

需求冲击。负面需求冲击通常伴随全球衰退和经济放缓，如1975、1982、1991、1998、2001、2009、2020年等。正向需求冲击通常发生在经济上行阶段，如2000年后中国需求增加推升全球商品价格上涨。

供应冲击。负面供应冲击如1973-73年第一次石油危机和1978-79年第二次石油危机，供应减少推升油价大幅上涨导致经济活动回落。正面供应冲击如1990年代信息技术发展、全球化和供应链整合、投资快速增加等，促使生产力大幅提高，商品成本和价格回落。

综合影响。供应需求冲击可能同时出现；若反向可能相互对冲，若同向则会放大价格波动。例如1970年代石油危机期间需求疲弱被欧佩克供应减少对冲；而2020年4月需求减少供应增加导致油价大跌。1990年代非萧条时期，供应增加压制价格；2000年代需求快速增加主导价格上行等。

（文章来源：中信期货）