重要结论

1、在最近一个月汇率大幅贬值过程中，铜和原油的国内价格展现出了韧性。

(资料图)

2、追溯人民快速贬值的四次经验，相较于品种对外依存度，商品属性是影响商品表现的最重要因素。

3、豆二、玉米和镍是贬值时最佳多头配置品种，铝、锡、锌、铜及软商品则是最佳空头配置品种，相比之下，有色品种空头配置比多头配置更具胜率。

正文

9月28日，在岸与离岸市场美元兑人民币双双跌破7.2，至29日收盘反弹回到7.1附近。

汇率的升贬会从进出口两端对商品价格构成影响，因此一个重要的问题是，在汇率贬值的过程中，哪些商品更值得关注。

我们将从实践出发，探索汇率贬值过程中哪些品种值得做多/做空。

近期表现

从最近一个月的贬值看，不同品种遭遇的贬值力度是有差异的。

以商品内外价差比作为贬值的观测指标，我们对部分农产品、原油及有色进行分析。

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可以看到，从8月12日至9月28日，人民币下跌8%的背景下，铝、豆粕、棕榈、棉花的内外比价跟随下跌幅度在9-10%，接近汇率下跌力度，但铜和原油的内外比价出现了明显背离。

这说明了在汇率下跌时期，尽管进口商品的价格受到影响，但不同商品的最终变化是有差异的。

我们将在下面展示汇率贬值时期不同品种的差异所在。

理论推测

汇率贬值对商品的直接影响一般通过进口和出口两方面体现。

首先是出口，理论上看人民币贬值能够带来国内商品出口价格上的优势，带来出口相关商品需求的增加从而推升价格。但实际上，由于人民币贬值背景往往是美元指数升值，商品价格和需求均受到压制，贬值带来的出口需求利好并不确定。

其次是进口，由于全球商品大多数以美元计价，汇率贬值会带来进口商品价格的攀升，这是汇率对商品价格更直接和重要的影响。

从这一点出发，商品受到汇率的影响强弱可能更多的由商品对外依存度所决定，我们将从数据上验证这一观点。

样本选择

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首先选取8.11汇改以来人民币快速贬值的四个时期，分别是2018/4/19-2018/8/16,2019/4/19-2019/9/2,2022/4/13-2022/5/12,2022/8/12-2022/9/28。

板块强弱

在这四个区间，人民币、美元指数、各商品板块走势分别如下：

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将各个商品板块按每次贬值区间涨跌幅度进行排序，再对排名进行加权平均，得到商品板块最终的贬值时期排名如下：

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由图可见，在历次人民币贬值过程中，农副产品、谷物、化工是受影响上涨力度最大的品种，排名最后的软商品在货币贬值时多次出现价格下跌的情况。

品种对比

更加具体来看，我们按照对外依存度对商品进行排序，观察不同商品在人民币贬值时的强弱以及商品价格波动与对外依存度之间的关系。

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从2019年的依存度数据可以看出，依存度排名前三的为几乎全部以进口为标的的豆二、纸浆和棕榈油，排名最后的为菜粕、铅和玉米。

我们再对这些品种的区间涨跌幅排名进行统计。

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可以看出苯乙烯、豆二、乙二醇是在人民币贬值区间相对上涨幅度最大品种，有色板块铝、铜、锡、锌则在历次人民币贬值窗口中均出现了价格下跌的情况。

值得注意的是，乙二醇及苯乙烯上市时间较晚，区间样本量较少，可能存在一定偏差。同时，需要考虑到人民币贬值时品种涨跌次数，操作的确定性对交易来说同样重要。

最终结论

因此，综合品种涨跌幅排名、样本数量、涨跌幅次数，最终的结果呈现如下：

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可以看出，商品在人民币贬值过程中的涨跌幅与对外依存度有一定的关联度但是并不高，商品的板块影响可能更大。

总的来说，在人民币贬值过程中，除软商品以外的农产品涨幅最大，是最适合做多的品种。相对应的，有色板块及软商品是区间下跌幅度最明显的品种板块，汇率贬值时做空的胜率将更高。

（文章来源：中信建投期货）