虽然外盘纸浆呈现出一致的Back结构，内盘纸浆期货未来进入下行通道的可能性较大，但强现实和弱预期的矛盾依然客观存在，预计下跌过程中面临诸多阻碍。

在纸浆外盘报价横盘数月之后，近期终于传出新一轮报价下调50美元/吨的信息。当前，国内纸浆报价折合进口成本依然在7300元/吨附近，主产国对我国的发运量仍然偏少。因此，至少近几个月市场依然难以摆脱一些矛盾和困境。

(资料图片仅供参考)

第一，强现实和弱预期的矛盾并没有因为外盘纸浆报价下行而完全消失。

市场一致预期，当前供应偏紧局面会随着海外浆厂复工、新增产能增加、运输效力恢复逐渐缓解，以及在全球宏观经济形势不佳、需求不景气的背景下，未来纸浆价格大概率进入下行通道。这种预期初步从浆厂公布的财报数据、全球纸浆发运量等数据上得到一定印证。据统计，第二季度Canfor Pulp纸浆发运量环比增加16%，至20.5万吨，主要是由于产量同期增长了6%，至18.7万吨，并且库存有所下降。5月，全球纸浆发运量有逐渐恢复的迹象，同比增加超5%，环比增加超6%，高于5年均值水平。同时，预计随着新增产能投入和浆厂复工，未来纸浆供应将会逐渐增加。

然而，与供应走向宽松的弱预期对立的是“可流通现货依然偏紧，进口成本依然偏高”的强现实。据统计，新一轮外盘月亮和凯利普纸浆报价下调50美元/吨，至950—960美元/吨，船期预计在9月，折合进口成本依然在7200元/吨以上，现货报价稳定在7100元/吨以上。期现走势基本分化，强基差对近月合约的支撑明显。

第二，国内外纸浆供应改善的时间节点和内外盘的远期曲线相悖。

未来供应逐步改善成为市场的一致预期，内外盘月间结构均呈现明显的Back结构。不过，由于欧美地区的纸浆报价一直高于我国，理论上，供应恢复的路径预计先从报价更高的欧美地区开始，而我国纸浆供应改善的时间节点预计慢于全球其他销区。5月，全球发往西欧、北美、中国的数量均出现环比上升，但与5年均值水平相比，仅北美地区处于均值以上，原因在于北美地区的报价偏高，浆厂优先考虑发货。从单项数据来看，5月，世界20强的针叶浆发运量环比和同比均有增加，但我国的针叶浆依然偏低，同比减少15.2%，这意味着我国纸浆供应恢复的时间点将滞后于欧美。

不过，目前内外盘纸浆价格的远期曲线却与理论相悖。内外盘纸浆远期价格曲线均呈现远月深度贴水近月的格局，但价格大幅下行的时间点并不一致。挪威浆纸交易所的NBSK报价显示，近月合约之间的价差相对偏小，曲线相对平滑，拐点将发生在第四季度的11月。国内则是相反，纸浆期货价格拐点从2209合约开始。两者曲线的不一致反映出市场对供应改善的时间预期不一致，即国内供应改善的时间点早于欧美，但若外盘依然维持当前结构，则意味着浆厂对欧美的报价会依然偏高，那么对我国纸浆的美元报价下调幅度也将有限。

第三，在短期供应偏紧的客观事实下，交割月基差收敛需谨防期价大幅反弹。

目前，纸浆最低的外盘报价为950—960美元/吨，折合进口成本约7300元/吨，内盘纸浆期货主力合约最低已经跌近6200—6300元/吨一线，价差拉大到1000元/吨。接下来，若外盘报价下调速度跟不上内盘期价跌幅，那么在短期供应依然偏紧的背景下，随着交割月临近，或再度出现类似于纸浆期货2209合约从6400—7300元/吨的极限拉升行情。

从外盘和内盘纸浆期价走势历史规律来看，内盘期货2301合约已经兑现了大部分供应改善的预期。回顾之前外盘的最低报价和内盘纸浆期价的关系，当外盘纸浆报价最低在815—830美元/吨附近时，内盘纸浆期价主要的波动区间在6200—6500元/吨，而目前纸浆期货2301合约期价已经接近6200元/吨的位置，下跌速度或放缓。

综合以上分析，外盘纸浆呈现出一致的Back结构，内盘纸浆期货未来进入下行通道的可能性较大，但强现实和弱预期的矛盾依然客观存在，供应偏紧的事实会导致近月合约进入交割月急速拉涨。同时，由于欧洲面临能源短缺危机，全球供应链恢复也还需时日，短期全球纸浆报价预计是缓慢下调，对应到内盘，纸浆期货近月合约下行会因外盘报价的坚挺而获得阶段性支撑。(作者单位：中信建投期货)

（文章来源：期货日报）